招商期货：全球供需继续宽松 聚乙烯或震荡下行

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L2009/L2101合约与现货贴水反映出有市场对2020年下半年供需面的偏乐观。不过短期产业链库存水平长时间，对产业的于是以反馈作用仍将持续。L2009合约定义为中性偏多合约，二季度检修偏多，变换三季度表需压力并不大，产业链库存水平长时间，如果三季度海外疫情持续边际提高，后期出口环比提高，盘面仍有可能声浪一波；L2101合约定义为空头合约，随着四季度国内外新的装置逐步还清，国产和进口增量持续高位，虽然市场需求大概率随着下半年疫情边际提高环比转好，不过四季度供应增长速度小于市场需求增长速度，盘面将波动往下，星期一低做空居多。　　套利方面：国内三季度正处于很弱均衡格局，四季度随着新的装置投入正处于一个严格格局。

市场需求大概率随着下半年疫情边际提高环比转好，盘面大概率仍将呈现出一个BACK结构。之后持有人LL2009-2101的正套不断扩大头寸。　　风险点：疫情重复，新的装置投入延后，两国贸易摩擦之后烘烤及伊朗核会议出有问题。　　一、2020年上半年行情总结　　新的装置投产和疫情的愈演愈烈引起市场需求断崖是2020年上半年PE市场变化的主要因素。

从价格走势和逻辑分析来看，2020年上半年的PE行情大约可以分为两个阶段。　　（1）一月初到三月底，随着浙江石化/恒力石化再行1-2月相继投产，变换春节累官库存，以及疫情的愈演愈烈，年后回去到三月底，供应正处于高位，市场需求基本正处于断崖式下降，库存大大新纪录，美股下跌及原油下跌创历史新高，造就市场乐观情绪到淋漓尽致，因此盘面大大暴跌至回料价格附近；　　（2）四月初至今，随着国内疫情恶化停工复产，海内外不受各种救市政策实施，海外混乱情绪有所修缮，而且大大有主要经济体逐步复产停工，市场需求大大回补以及市场抄底情绪较美浓，因此盘面价格波动走高。　　图1：2020年上半年LLDPE行情走势图　　资料来源：WIND，招商期货研究所　　二、PE—2020年下半年全球供需压力逐步增大　　（一）2020年下半年全球供需面评估—供需逐步严格　　从全球范围来看，聚乙烯市场需求平均值年增长速度大约为4.5%（IHS评估结果），今年由于全球疫情造成经济下降，因此市场需求整体将下降，下半年随着疫情减轻以及各主要经济体复产停工，全球经济逐步低位回落，全球市场需求也将触底回落。

2019年全球追加聚乙烯生产能力570万吨，2020年全球追加聚乙烯生产能力在900万吨左右，大部分装置都在三季度之后投产，实际产量增幅5.85%左右，增幅比19年大幅度下降。明确到2020年上半年，按照目前的生产能力投入进程，全球聚乙烯上半年产量预计同比快速增长4.6%；2020年下半年，按目前的生产能力投入估计，全球聚乙烯下半年产量预计同比快速增长7.1%左右，下半年压力增大。对照全球聚乙烯年均市场需求增长速度，2020年全球聚乙烯正处于一个严格格局，如果追加装置投入不及预期，则正处于一个供需稍严格格局。前几年海外新的装置投入速度比国内慢，造成国外压力比国内大，今年国内投产比国外低，国内四季度压力增大。

　　图2：全球聚乙烯市场需求增长速度评估　　资料来源：IHS，招商期货研究所　　图3：全球聚乙烯追加生产能力投入情况（单位：万吨）　　资料来源：IHS，卓创资讯，招商期货研究所　　表格1：2020年全球聚乙烯装置投入进程（单位：万吨）　　资料来源：his 招商期货研究所　　图4：2019-2020年全球聚乙烯装置投入进程　　资料来源：卓创，Wind，招商研究所　　（二）2020年下半年聚乙烯国内供需面—供需压力增大　　（1）国内PE仍正处于扩产周期，国内PE产量仍将持续减少　　2019年全国PE追加生产能力90万吨/年，较2018年底快速增长4.6%，投入较年初预期有所延期。2019年追加三套装置90万吨/年都是全密度装置。

2020年追加生产能力550万吨/年，较2019年底快速增长27.5%。追加生产能力当中225万吨/年HDPE装置，190万吨/年LL/HD全密度装置，72万吨/年LDPE装置，90万吨/年LLDPE装置。

由于2019新的装置集中于在三四季度，及2020年新的装置集中于四季度投产，全年来看，四季度生产能力同比压力仅次于。　　表格2：国内聚乙烯2019装置投入进程（单位：万吨）　　资料来源：IHS，Wind，招商研究所　　表格3：国内聚乙烯2020装置投入进程（单位：万吨）　　资料来源：IHS，Wind，招商研究所　　（2）国内PE检修偏多，今年检修量多达去年　　2015年PE全年检修损失量在165万吨/年；2016年PE全年损失量在125万吨；2017年PE全年损失量在145万吨；2018年PE全年检修损失量在190万吨；2019年PE全年损失量在135万吨。

随着供需逐步不足，一季度价格打到成本以下，今年检修偏多。　　图5：国内历年聚乙烯检修损失量（单位：万吨）　　资料来源：卓创，Wind，招商研究所　　（3）国外PE仍正处于扩产大周期，国内PE进口量仍将持续减少　　2020年1-4月，PE进口总计同比增加6%左右；LLDPE进口总计同比增加9.5%；HDPE进口总计同比增加0.8%；LDPE进口总计同比增加9.1%，主要是不受疫情造成进口船期延后。　　2019年海外追加聚乙烯380万吨，2020年海外追加聚乙烯生产能力在390万吨，生产能力快速增长和2019年非常。

全球PE这几年正处于扩产大周期，追加生产能力投入的压力逐步还清。随着2019年三四季度外装置投产及2020年大部分装置在三季度末投产，2020年四季度进口压力增大。

　　图6：2020年国内PE进口价差情况　　资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货研究所　　图7：2020年国内PE进口量情况（单位：万吨）　　资料来源：Wind，招商期货研究所　　（4）进口政策继续执行变换疫情影响，回料供应之后缩量　　前两年，国内环保拒绝更加严苛，变换进口政策的严格执行，造成部分新料大大替代回料，造成部分小回料工厂倒闭。今年国内不受疫情影响，预计国产回料产量之后边际下降。自从2017年进口废塑料禁令政策的实施，造成回料的进口量大幅度下降，到今年早已剩了两年，国内回料产业移往基本已完成，海外回料产量逐步一起，不过今年不受疫情影响重复使用和生产，仍是边际受到影响。

2020年1-5月，PE国产回料产量同比增加40万吨，同比增长速度为-41%；1-5月PE回料进口量基本持平。2020年1-5月PE回料表需增加40万吨，表需同比增长速度-41%。而且造粒机的出口来看，自从2017年容许回料进口之后，造粒机出口倒数两年愈演愈烈，侧面证明回料产业链17-18年两年大量移往，后面必须注目随着疫情恶化，进口回料否放量。

　　图8：国内造粒机出口情况　　资料来源：IHS，新闻，招商期货研究所　　图9：国内PE回料表需增长速度　　资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货研究所　　（5）2020年下半年国内PE供需面逐步严格　　2019年国产PE新料产量在1850万吨附近，而2020年PE新的生产能力在425万吨，变换2019年早已转的90万吨PE，预计2020年国内产量减少240万吨左右。2019年PE新料进口量在1650万吨附近，同比增长速度在18.88%。2020年国外还是新的装置扩产大周期，国外计划投产380万吨左右，和2019年追加生产能力差不多，不过今年因为疫情影响生产和运输，因此2020年激进预计PE新料进口量增幅在5-10%。

因此测算2020年PE新料表需同比增幅在5.5%-8.5%之间。今年仍是严禁废塑料进口继续执行之年，不过早已实行两年了，废塑料进口基本为零，进口边际影响早已在消失。国产环保仍较为严苛，再加今年疫情对回料的生产和重复使用导致影响，因此PE回料产量仍持续缩量，不过产量空间仍逐步下降，因此测算PE新料和回料的总表需在4-6.5%之间。

　　从近几年聚乙烯表需增长速度来看，国内聚乙烯表需增长速度坐落于5%-7%之间。2019年国内聚乙烯新料表需增长速度13.5%左右，增量在190万吨左右，但考虑到2019年PE回料由于新料价格大大新高，大大替代部分回料，造成PE回料国内保护环境在130万吨，相等于新料市场需求增量在5-6%左右，其它替代市场需求在2%左右，因此预计PE新料市场需求增长速度在5-6%左右。

今年不受全球疫情造成全球经济大幅度下降，变换国内房地产市场需求同比转弱，2020年聚乙烯市场需求增长速度预计高于2019年，但融合全球抽与全球疫情边际转好考虑到，预计市场需求呈现出前低后低的状态。2020年聚乙烯市场需求增长速度评估为3-5%左右。融合本文国内聚乙烯供应的分析由此可知，2020年国内聚乙烯供需面正处于小幅严格格局，不过四季度随着追加生产能力还清，供应压力逐步增大，后期必须重点注目装置的投入情况。

　　图10：2017-2020年国内PE新料表需增长速度　　资料来源：卓创，Wind，招商研究所　　表格4：2011-2020年国内PE新料和回料表需情况　　资料来源：招商期货研究所　　（三）估值、基差与库存　　产业链横向来看，聚乙烯估值正处于长时间水平，后期随着追加生产能力之后投入，仍将逐步去利润。国内聚乙烯生产以石脑油一体化装置与煤化工一体化装置居多。按目前的原料价格计算出来，油化工路线与煤化工路线利润同时正处于长时间水平。

但由于今年雨季大雨多，造成很多地区因为排洪问题，造成水力发电下降，从而引起火力市场需求大幅度减少，动力煤价格正处于历史高位，而原油价格触底回落，油化工路线比较煤化工路线的成本优势有所上升。由于这两年上游正处于扩产周期，生产能力大大投入，再加这两年环保查办问题，造成下游生产能力有所传输，从而造成利润从上游移往到下游。因此横向产业链来看，估值正处于长时间水平。

　　图11：PE一体化装置利润（单位：元/吨）　　资料来源：Wind，招商期货研究所　　图12：PE下游利润（单位：元/吨）　　资料来源：Wind，招商期货研究所　　2020年上半年聚乙烯新料价格走进再行抑后扬的行情，而聚乙烯回料价格不受国内新料价格大幅度暴跌影响，价格跟跌，新料-回料价差区间也经历大幅度传输，然后重返到长时间价差的过程。新料回料之间的替代是非对称的，事实上新料-回料价差偏高时新料吸管回料更为更容易，在比较较短的时间内才可构建，但新料-回料价差不断扩大至高位后回料替代新料则必须较长时间。2020年聚乙烯新料-回料价差区间大方向仍将之后传输，对回料价格构成抨击的同时对新料价格构成一定承托，但考虑到回料生产不受疫情和面对严苛的环保容许，再加四季度新料平衡表正处于严格格局，大概率将之后通过新料价格暴跌来增大新料-回料价差。

　　图13：聚乙烯新料-回料价差　　资料来源：Wind，卓创资讯，招商期货研究所　　从跨期价差结构来看，大体上LLDPE品种的Backwardtion结构早已无法长时间保持，四季度大概率不会contango结构，反映出有近端库存压力大，库存压力必须逐步移才能解决问题。目前L2009与现货正处于小幅贴水的状态，L2101贴水L12009，反映出对2020年四季度比三季度供需情况更为乐观的预期，更为合理；L2105升水L2101，反映了市场对明年上半年的供需十分乐观，库存压力解决不了，必须通过近月升水把库存移才能解决问题。

　　图14：LLDPE跨期价差走势　　资料来源：Wind，招商期货研究所　　产业链库存水平仍处在长时间水平，反映旺季库存去化迹象。石化库存绝对量正处于近年来长时间水平，三季度末和四季度部分新的装置投产，产量还清在四季度，从目前情况看三季度累官库存程度会相当大，四季度累官库压力增大。贸易商库存经历上半年的逐步去化，正处于长时间水平。

港口库存因为不受疫情影响港口的到港及海外装置的生产，上半年进口量小幅增加，造成港口库存持续去化，三季度随着海外相继复产停工，进口将小幅回落，四季度随着新的装置投产还清，后期将新的积累。下游农膜库存随着农地膜淡季逐步过去，后期补库意愿强化，短期库存仍正处于长时间偏高水平。　　图15：聚乙烯上游库存（单位：吨）　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所　　图16：聚乙烯贸易商库存（单位：万吨）　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所　　图17：聚乙烯港口库存（单位：万吨）　　资料来源：卓创资讯，HIS，招商期货研究所　　图18：聚乙烯下游库存（单位：万吨）　　资料来源：卓创资讯，HIS，招商期货研究所　　三、行情未来发展　　全球来看，2020年聚乙烯大的供需仍正处于严格格局。

以国外为评估口径，2020年国外供需正处于一个严格格局。以国内为评估口径，2020年整体上供需很弱均衡格局，逐步往供需严格改变。明确来看，不受房地产上升及2020年疫情造成全球经济下降影响，2020年全年市场需求小幅下降，不过下半年市场需求环比提高。

供给末端因今年疫情影响装置投入延后大概率前低后低，2020年上半年供需面正处于均衡额严格格局，2020年下半年供需将正处于严格格局。环比来看，由于二季度检修偏多变换三季度旺季，三季度表需仍额均衡，如果海外疫情恶化的背景下有可能引起声浪，随后面临四季度海内外装置逐步投产，供需面逐步好转，现货价格将新的走弱。　　现货估值正处于长时间，产业链利润长时间，新料-回料价差正处于长时间价差区间，内外盘价格正处于小幅顺挂，中长期预计外盘价格仍将压制国内价格居多。

L2009/L2101合约与现货贴水反映出有市场对2020年四季度供需面的偏乐观。不过短期产业链库存水平长时间，对产业的于是以反馈作用仍将持续。

　　L2009合约定义为中性偏多合约，二季度检修偏多，变换三季度表需压力并不大，产业链库存水平长时间，如果三季度海外疫情持续边际提高，后期出口环比提高，盘面仍有可能声浪一波。　　L2101合约定义为空头合约，随着四季度国内外新的装置逐步还清，国产和进口增量持续高位，虽然市场需求大概率随着下半年疫情边际提高环比转好，不过四季度供应增长速度小于市场需求增长速度，盘面将波动往下，星期一低做空居多。　　套利方面：由于疫情造成全球新的装置广泛延期至三季度末四季度，因此国外2020年正处于一个额严格格局，而国内三季度正处于很弱均衡格局，四季度随着新的装置投入正处于一个严格格局。

市场需求大概率随着下半年疫情边际提高环比转好，盘面大概率仍将呈现出一个BACK结构。之后持有人LL2009-2101的正套不断扩大头寸　　风险点：疫情重复，新的装置投入延后，原油大上涨，两国贸易摩擦烘烤。

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